国投策略：A股是跟跌？还是独立行情？

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　　来源：林荣雄策略会客厅

　　全文摘要

　　核心结论：本周上证指数涨0.5%，全A日均成交额7261亿，市场处于我们此前谈到的“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。可以看到，近期外围对A股影响明显增强，尤其本周纳指下跌3.35%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX大涨42%，市场关注A股后续是跟跌还是独立行情成为关键问题。对于这个问题，有三个认知抓手：1、基于9月美联储正式降息性质，也就是衰退式降息（累计降息幅度大，持续时间长，全球权益资产呈现衰退普跌定价）OR预防式降息交易（累计降息幅度小，次数少，类比于2019年美股经历波动后恢复上行）；2、基于美联储降息前后，基于A股市场低估值状态，是否会出现全球资本回流A股；3、基于透支降息预期后呈现的高切低交易是否持续。结合后文分析，我们认为最新CME预测9月美联储降息已经基本被视为确定性事件。随着7月美国非农就业增长仅11.4万人远不及市场预期，7月失业率数据触及萨姆规则（该法则指出当美国失业率3个月移动平均值相对于过去12个月的最低点上升超过0.5个百分点时，经济衰退就可能开始。），加剧市场对于美国经济衰退的担忧。结合此前二季度GDP初值报告以及消费相关数据的走势，美国经济即便衰退但实现“软着陆”依然是大概率事件。在7月31日FOMC会议中美联储关注重点已从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡，本轮降息性质倾向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着美股出现深度回调的概率并不大。在预防式降息前提下，随着近期美元走弱和中美利差缩窄，人民币汇率大幅升值背景下，A股是否能在美股下跌环境中要呈现独立行情？复盘2016年至今美股下跌但并未大跌+人民币升值的若干次交易环境（如2016年初、2018年底、2021年底等），多数情况下A股是先跌后涨。事实上，我们认为美股下跌下A股独立行情并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入，其本质是建立在中美经济周期和政策周期的错位上。例如2022年5-10月A股独立行情在于稳增长政策措施效果逐步显现，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。客观而言，当前中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收敛，当前A股内部宏观策略定价灵魂指标央地财政支出增速差从5月的-4.24pct扩大至6月的-5.92pct，意味着市场上行可能动能不足，暗示当前外围大跌下A股上演独立行情或许并不是大概率事件。总结而言：我们维持当前大盘指数处于“难有持续大跌，或有小幅反弹”的定价格局。结构上，基于降息的投资逻辑上重要指向是利率敏感型中小盘，映射到A股也就是中证2000指数，最近也开始出现超额收益。需要提示的是：面向即将到来的中报业绩正式披露期，利率敏感型中小盘定价持续性需要业绩的支撑，否则将面临挑战。同时，值得高度重视的是基于A股行业与降息交易的敏感性评估，我们认为短期医药尤其是创新药是具备优势的。中期维度，我们并未修正对于中期“重返大盘股”的判断，同时维持对于高股息、出海与科技映射的短期观点不变。

　　本周上证指数涨0.5%，沪深300跌0.73%，全A日均成交额7261亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。

• 基于内部定价，我们反复强调的是：A股宏观策略定价的核心是财政困境，7月下旬公布最新央地财政支出增速差从4月的-4.24pct扩大至-5.92pct，暗示市场上行动能不足，该指标是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程、税源补充与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。

　　同时，近期外围市场对A股影响明显增强，尤其是本周海外市场大幅波动引发市场的高度关注。本周纳指下跌3.35%，标普500下跌2.06%，海外非美市场也普遍下跌，本周欧洲STOXX50指数下跌4.60%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX大涨42%，使得“降息预期”对海内外权益市场产生巨大的影响。

　　对于当前外围市场的波动下A股到底是跟跌还是呈现独立行情，我们认为有三个认知抓手：

• 1、基于9月美联储正式降息性质，也就是衰退式降息与预防式降息交易所带来的定价争议；

• 2、基于美联储降息之后基于当前A股低估值状态，是否会出现全球资本回流A股的定价；

• 3、基于透支美联储降息预期后抢跑下呈现较为广谱的高切低交易，会持续多久。

　　对于这三个抓手，我们认为美联储9月降息确定性较强，当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着全球权益市场共振出现深度回调的概率并不大。而A股在美股下跌环境中要呈现独立行情，本质上需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上，并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入。事实上，区别于此前，中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收窄，这意味着外围大跌下A股上演独立行情并不是大概率事件。结构上，基于降息的投资逻辑上重要指向是利率敏感型中小盘，映射到A股也就是中证2000指数，最近也开始出现超额收益。在行业层面，我们认为基于A股过去一段时间与降息交易的敏感性评估，医药尤其是创新药是具备优势的。

• 1、对于第一个问题：如果明确是衰退式降息（累计降息幅度大，持续时间长），显然全球权益市场会系统性承压；如果是预防式降息（累计降息幅度小，次数少），那么美股在经历波动后仍将恢复上行。历史上美联储分别于1995年、1998年以及2019年开启预防式降息干预，三次都是降息3次，共计75bp。在经历预防式降息之后，美股进入到“高增长、低通胀”状态呈现持续上行。8月2日本周周五，美国劳工统计局最新数据显示，7月美国非农就业增长仅11.4万人，远不及此前市场预期的18.5万人，创下2020年12月以来单月最小增长。美国7月大非农数据远远不及市场预期且7月失业率触及萨姆规则，加剧市场对于潜在经济衰退的担忧。从最新的CME预测来看，目前9月降息已经基本被视为确定性事件，甚至一次性降息50个BP的概率都来到了70%。7月31日美联储FOMC议息会议决议声明的表态来看，美联储的关注重点已经从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡。从此前二季度GDP初值报告以及消费相关数据的走势来看，目前美国经济实现“软着陆”依然是大概率事件，美联储降息应该是预防式降息。

• 2、对于第二个问题：若对应在衰退式降息的预判下，A股上涨则需要外围从衰退的宏观叙事中看到复苏的前兆信号。而基于当前预防式降息预判的前提，随着近期美元走弱和中美利差的缩窄，人民币汇率打破此前低波动的走势出现大幅升值的背景下，市场存在全球资本回流A股进而形成A股独立行情的期待。从目前来看，美元在降息预期下面临贬值压力，非美货币尤其是人民币的升值较为明显，8月2日在岸人民币对美元汇率收盘价为7.2150元，较上一交易日涨296个基点；离岸人民币对美元汇率收盘报7.1658元，较上一交易日涨859个基点，盘中最高报7.1433元，最大涨幅超1000基点。通常而言，美股大跌背景下（标普500指数跌幅超过20%以上），A股基本处于跟跌状态，且波动性强于美股，主要原因在于市场风险偏好的明显收缩。同时，而在美股下跌但并未大跌且人民币升值的环境中，我们复盘2016年以来几轮美股下跌+人民币升值的交易环境（如2016年初、2018年底、2021年底），多数情况下A股是先跌后涨。若去思考A股在美股下跌环境下出现独立上涨，其本质基本需要建立在中美经济周期与政策周期的错位，例如在2008年11月-2009年3月A股独立行情的核心因素是在于国内政策的强刺激；2022年5-10月A股独立行情在于稳增长的政策措施效果逐步显现，经济呈现恢复向好势头，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。

• 3、对于第三个问题：近期全球资本市场普遍出现的高切低现象。海外市场：以黄金、纳斯达克以及部分大宗资源品为例 ，本轮高切低的直接原因是透支降息预期后的回摆，导致高位科技板块大跌，而低位美股小盘股罗素2000指数大涨；同时，降息预期的抢跑走向极致的抢跑交易也带来黄金出现调整。近三周以来A股市场也出现明显高切低现象，利率敏感型中小盘中证2000指数出现阶段性超额表现，同时处于高位的品种纷纷出现回调。事实上，当我们复盘后发现：在美联储正式降息附近利率敏感性中小盘均有超额表现，映射到A股市场在2019年正式降息前后也可以获得验证。这种交易性机会的持续性取决于是否形成持续降息预期，若9月美联储正式降息后形成持续降息预期，利率正式进入到下降通道，那么这种利率敏感型中小盘的占优将会持续。若9月美联储正式降息后并未形成连续持续降息预期，那么这种占优过程则存在波动。

　　总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。在结构层面，虽然以中证2000指数为代表的利率敏感型中小盘存在阶段性基于预防性降息的交易机会，但需要提示的是：面向即将到来的中报业绩正式披露期，利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑，否则将面临挑战。在此，我们并未修正对于中期“重返大盘股”的预判。

　　从目前存量资金博弈的视角，基于基金二季度持仓的观察，我们认为最有价值的三组观察在于：1、高股息基于主动多头与被动基金下的观察（Q2高股息仓位环比提升至14%左右VS高股息权重来看银行+公用+部分资源+交运占比达到19.95%）、内需VS出海“此消彼长”的观察（Q2茅指数仓位持续回落至25%左右；50指数仓位环比上升至20%左右）、新能源VS TMT的观察（Q2泛新能源持仓下滑至25.57%，剔除主题基金后持仓占比约为12.67%，已达本轮调整新低，TMT持仓占比持续上升达到23.67%，其中消费电子+1.86pct，二级细分增幅最明显）。

• 1、近期高股息整体出现高位波动，显然是当前市场关注的焦点。事实上，我们近期反复强调的是：从抱团终结条件：1、房地产软着陆终结日本化叙事；2、消费革命标志AI生产力大爆发来看，预计价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。当前集中于高股息的价值派抱团正在逐步推动核心品种（四大行+公用服务+部分资源）进入泡沫化定价阶段，核心品种类比于2020年中之后茅指数所处阶段。高股息内部结构上，我们反复强调的是参考日股高股息经验，基于现金持有比例提升过程中分红比例不断提升的品种，也就是那些具备稳定现金流ROE中枢上移的品种）不断走向泡沫化定价，对应公用事业预计最终将超越煤炭银行成为高股息胜负手。结合被动式权益，从资金拆分来看需要明确当前阶段高股息定价权不是由主动多头掌握，本质上以权益EFT为核心的被动权益投资大发展推动高股息行情持续演绎。我们认为当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益ETF为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右。在这个过程中，若权益被动式作为增长资主体，其长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募高股息配置比例会逐渐向标配仓位靠拢。

• 2、在结构上，对科技成长定价是波段属性，核心是科技股美股映射，关键在于跟踪英伟达、苹果与特斯拉三条线索，对应光模块+消费电子+芯片设计三大领域。根据中报业绩预告推测：当前消费电子业绩将出现连续三个季度环比改善。结合自上而下（AI苹果实际换机潮催化）和自下而上（业绩拐点+股价低位+持仓不高）的定价逻辑结合分析，会发现当前消费电子的定价是基于预期的估值修复阶段，尚未进入到基本面业绩验证阶段，定价环境类似于2023年初的光模块，后续需要持续跟踪观察。需要提示的是：基于预期的估值修复这一过程正趋于尾声，若AI终端产品发展进程如预期，表现为苹果业绩指引持续上调，那么未来有望消费电子则有较大概率成为“下一个光模块”。

　　3、对于大盘成长出海定价，虽然逆全球化的政治风险以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期定价趋势依然坚定，预计未来A股将形成围绕出海的新核心资产。类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期。伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，预计ROE中枢上移的过程将开启，带动估值中枢不断上移，后续中期定价空间明显，持续关注同花顺出海50指数。目前看，出海出口景气仍在持续，是中报最为集中的景气主线。从定价的角度，应予以明确的是：基于产业全球竞争力的出海定价的阿尔法在下半年是肯定有的，beta属性所催动的第二波出海普涨行情仍需观察，多数人持以的观点是等外围关税政策明朗之后再出发。

　　总结而言：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。

• 风险提示：政策不及预期，宏观经济变化超预期

　　目录

　　正文

　　1．近期权益市场重要交易特征梳理

　　结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

　　本周主要美股涨跌不一。其中纳指收跌3.35%，标普收跌2.06%，道指累涨2.10%。盘面上，本周共五个板块累涨，保健板块涨0.65%，日用消费品板块涨1.16%，电信板块涨1.26%，房地产板块涨3.10%，公用事业板块涨4.29%；本周共六个板块累跌，可选消费板块累计下跌4.28%，科技板块跌4.03%，能源板块跌3.74%，金融板块跌3.02%，工业板块跌2.79%，原材料板块跌1.39%。消息面上，美国7月ISM下滑1.7至46.8；7月非农就业人口增长11.4万人，为2020年12月以来最低纪录，远不及预期的17.5万人，较前值20.6万人大幅下降；7月失业率较前月上升0.2个百分点至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录，超过预期的4.1%。

　　我们认为，本周美股暴跌主要受周五疲软的经济数据影响，美国 7 月失业率超预期，市场恐慌情绪蔓延，VIX 指数一度爆拉 60，美股在周五出现暴跌，短期市场情绪将会延续。消息面上，对冲基金 Elliott 在致投资者的信中表示，大型科技股，尤其是英伟达是泡沫。大型科技公司是否会继续大量购买英伟达的图形处理器 GPU 令人怀疑，人工智能“被过度吹捧了，许多应用还没有准备好迎来黄金时期”； 值得一提的是，英特尔业绩令市场失望，收跌超26%创下至少自 1982 年以来的最大跌幅，在费城半导体的 30 只成分股中表现最差。个股上，特斯拉本周累跌 5.52%，英伟达本周累跌 5.12%，苹果本周累跌 0.87%，微软本周累跌 3.95%，谷歌 A 本周累跌 0.2%。中概股上，蔚来收跌 0.25%，小鹏跌 0.92%。

　　第一，本周上证指数涨0.5%，沪深300跌0.73%，中证500涨1.1%，创业板指跌1.28%，恒生指数跌1.69%。价值风格表现逊于成长风格，大盘股跌幅居前，行业方面卫星导航、CRO行业领涨。本周全A日均交易额7261亿，环比上周有所上升。

　　第二，增量资金层面，ETF资金在本周进一步持续流入A股，成为当前市场最重要的增量资金：

　　ETF资金本周再度大幅流入沪深300，流向小盘风格的中证500和中证1000的趋势仍在持续。市场近期的增量资金主要来源于ETF层面的流入。从沪深300ETF净流入规模来看，6月份共计净流入341.5亿元，而7月以来沪深300ETF再度获得1328.2亿元净流入，上周净流入300亿元，本周进一步净流入178亿元。这是3月份以来首次出现ETF集中流入的现象，对于稳定A股市场和投资者情绪有重要的正向作用。

　　第三，大盘指数层面，对于近期市场高度关注M1数据创历史新低。在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，这一规律被称为“M1定买卖”。但在2014年之后两者相关性有所下降，在近3年定价有效性则明显下降，症结在于M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”，根据我们此前的研究结论：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。而从7月下旬公布最新的6月财政数据来看，地方财政支出强度有进一步下降的趋势，央地财政支出增速差6期中心移动平均值从5月的-4.24pct扩大至-5.92pct。

　　第四，由于指数进一步下探，对于公募基金面临赎回潮的言论甚嚣尘上，然而，我们根据最新披露的基金二季报数据进行测算后发现，Q2主动型公募基金（包括偏股混合型、普通股票型、灵活配置型和平衡混合型）的净赎回规模为983亿元（基金季报披露的净赎回份额乘以季度期初和期末的平均单位净值求得），是近五个季度以来的最低水平，环比2024Q1的1307亿下降28.2%。由此可见，当前公募基金的赎回压力并没有显著提升。另外，进一步观察不同类型基金的赎回规模可以发现：

　　1．从行业分布的角度看，二季度净赎回规模最大的是重仓电子、医药和食品饮料的主动型基金，而重仓煤炭、银行、石油石化的主动型基金整体还获得了净申购。

　　2．从收益率的角度看，二季度位于前10%（第一组）的主动型基金几乎没有净赎回，而后随着收益率的下降，净赎回规模快速增加。而在后20%的主动型基金中，净赎回规模又开始下降，这可能反映了深度亏损的资金不愿意轻易离场。

　　3．从重仓股的估值水平看（TOP10市盈率均值），只有在重仓股市盈率在15倍以下才会在净赎回层面有明确的区分度（体现为重仓股估值越低，净赎回规模越小），低于12倍则在Q2没有净赎回，15倍以上净赎回规模和重仓股的估值水平无关。

　　第四，近期海外市场的大幅波动引发了市场的高度关注，本周纳指下跌3.35%，标普500下跌2.06%，海外的非美市场也普遍下跌，本周欧洲STOXX50指数下跌4.60%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX大涨42%，黄金价格创下历史新高但近期波动加剧。回顾近期全球资本市场的波动，具体而言可以分为鲜明的三个阶段：

　　Ø第一阶段是7月11日-7月17日，核心矛盾是美国通胀数据超预期回落后，9月美联储降息预期飙升，引发风险偏好回暖和资金的高切低，本质是对于降息预期的抢跑。随后7月13日的特朗普枪击事件，使得特朗普胜选概率飙升，进一步强化利率下行的预期。这一阶段中，10Y美债收益率从4.21%下跌至4.16%， 黄金大涨4.02%，美股的中小盘指数罗素2000大涨10.36%，而美股大盘科技股下跌，纳斯达克指数跌3.49%。而在7月11日美联储降息预期升温当天，日本当局释放了加息信号，致使日元大幅升值，触发套息交易仓位的反转，大量日元套利仓位和空头仓位平仓，期间日元升值3.35%，也带动了同为套息货币的人民币空头平仓和人民币的升值。

　　Ø第二阶段是7月18日~7月25日，核心矛盾是美国二季度GDP环比数据好于预期叠加特朗普对于美联储降息的发言，导致市场在透支降息预期之后经历了剧烈的预期回摆，黄金大跌4.23%，10Y美债收益率从4.16%回升至4.29%，罗素2000停止上涨而小幅下跌1.8%，纳斯达克指数在科技股抛售潮下进一步大跌7.17%。

　　Ø第三阶段是7月26日至今，核心矛盾是7月底美国经济数据持续降温，PMI数据超预期下滑，非农和失业率数据更是大幅下滑，市场预期从降息预期的透支，快速度过了软着陆的降息交易，直接快进到硬着陆的衰退交易。按照最新失业率计算，美国失业率从今年以来的低点飙升了0.6%，失业率连续超预期激增数月后，终于触发了基于失业率预测衰退的“萨姆规则”（当美国失业率三个月移动平均值减去前一年失业率低点后，所得数值超过0.5%），叠加英特尔等科技企业财报暴雷，或许意味着美国经济已经开始步入衰退。在这一期间，黄金再度大涨5.63%，罗素2000在衰退预期下下跌5.11%，纳斯达克下跌2.36%，10Y美债利率从4.29%大幅下行50BP至3.79%。尤其具有标志性的是8月2日，日经指数单日大跌5.81%，离岸人民币汇率日内一度大幅升值超过1000点至7.14。

　　整体而言，近期全球资本市场的大幅波动可以总结为两大成因，一方面是由降息预期的抢跑和透支以及衰退预期的预期交易，另一方面是由于国际资本套息交易的反转导致外汇市场和权益市场的剧烈波动。从资产表现上看，体现为全球范围内的“高切低”，高位的美股科技股（纳斯达克）、日经指数、长期贬值的日元和走弱的人民币汇率纷纷迎来共振式反转定价。

　　对应到A股市场，受到全球“高切低”风格映射影响，近期利率敏感型中小盘中证2000指数出现阶段性超额，同时，处于高位的品种（红利板块等）纷纷出现回调。事实上，当我们复盘后发现：在美联储正式降息附近利率敏感性中小盘均有超额表现，映射到A股市场在2019年降息过程中也可以获得验证。这种交易性机会的持续性取决于是否形成持续降息预期，若9月美联储正式降息后形成持续降息预期，利率正式进入到下降通道，那么这种利率敏感型中小盘的占优将会持续。若9月美联储正式降息后不再做连续持续降息操作，那么这种占优过程将会终止。对于A股而言，需要提示的是：面向即将到来的中报业绩正式披露期，市场近期阶段性关注基于高切低的利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑，否则将面临挑战。中期层面，我们并未修正对于“重返大盘股”的预判。

　　展望后市，本轮全球大类资产波动的后续影响主要有两个，第一是在分子端的尾部风险，也就是美国可能即将到来的衰退，美联储的降息有一定的可能，不再是类似2019年的预防式降息，而是类似2008年和2001年的衰退式降息，前者引发的是宽松交易+复苏交易，表现为全球资金从美国市场外溢，A股受益上涨；后者引发的是衰退交易+避险交易，表现为全球风险资产共振下行，美债、黄金等避险资产占优。而衰退和降息何者先到来？目前还需要等待8月美国的经济数据进一步确认，但是基于美国失业率计算的萨姆衰退指标（Sahm rulerecession indicator），这一指标由前美联储经济学家Claudia Sahm提出，用以预测经济衰退。该法则指出，当美国失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月的最低点上升超过0.5个百分点时，经济衰退就可能开始。这一规则自1970年代以来的准确率为100%。在7月失业率数据公布后已经触及0.5%的阈值，这意味着当前美国可能已经进入衰退状态中，1950年至今，萨姆衰退指标发出的11次信号中，只有1960年的衰退发生在5个月后，其余10次信号出现的时候美国已经处于衰退当中。

　　第二是在分母端，美元走弱人民币升值的环境下，外资回流人民币资产。一方面随着美元走弱和中美利差的缩窄，人民币汇率打破此前低波动的走势出现大幅升值；另一方面人民币的升值对于北向资金的流入有明确的指示作用。但需要注意的是，当前分子端逻辑的重要性可能强于分母端，首先当前人民币升值的主要因素是外因，也就是被动升值为主，而非国内经济复苏推动的升值；其次，在衰退式降息环境下美债、黄金等资产的避险属性可能更优于新兴市场的权益资产，新兴市场只有在降息的中期，宏观叙事由衰退转向复苏后，会得到美元流动性的外溢。我们复盘了2016年以来几轮美股下跌+人民币升值的交易环境（如2016年初、2018年底、2021年底），一个基本规律是，美股下跌+人民币升值的初期，A股较难实现大幅上涨，而A股出现上涨基本需要在美股企稳之后。

　　第五，对于高股息的仓位，显然是当前市场关注的焦点。事实上，我们近期反复强调的是：预计当前集中于高股息的价值派抱团正在逐步进入泡沫化定价阶段，核心品种类比于2020年中之后茅指数所处阶段。客观而言，从抱团三大要素：超额收益-增量资金-逻辑未被验伪（终结条件：1、房地产软着陆终结日本化叙事；2、消费革命标志AI生产力大爆发），预计价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。自二季度以来，我们反复强调的是：价值派在高股息领域的定价不仅仅是抱团，而是有可能进一步推动高股息核心品种（参考日股高股息经验，基于现金持有比例提升过程中分红比例不断提升的品种，也就是那些具备稳定现金流ROE中枢上移的品种）不断走向泡沫化定价，对应公用事业预计最终将超越煤炭银行成为高股息胜负手。

　　1、基于主动多头的仓位视角，高股息核心品种的定价始终在于股息率与长期利率的比较。值得参考的泡沫化极致定价依据是：在日本高股息定价过程中，日股高股息超额演绎经历两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。高股息泡沫化超额顶点在于满足两个条件：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移。

　　2、结合被动式权益，从资金拆分来看需要明确当前阶段高股息定价权不是由主动多头掌握，本质上以权益EFT为核心的被动权益投资大发展推动高股息行情持续演绎。我们认为当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益ETF为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右。在这个过程中，若权益被动式作为增长资主体，其长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募高股息配置比例会逐渐向标配仓位靠拢。

　　COMEX黄金本周报收2442.0美元/盎司，上周前值2386美元/盎司，黄金价格震荡上行。本周金价波动的原因如下：一、地缘冲突加剧，以色列军方声称，它在周二对贝鲁特的空袭中击毙了真主党最高指挥官，这是对三天前发生的一次跨境火箭弹袭击的报复；周三，哈马斯领导人伊斯梅尔·哈尼亚在伊朗首都德黑兰遭袭身亡。二、联邦公开市场委员会（FOMC）一致投票决定维持基准联邦基金利率在5.25%至5.5%区间不变，并重申将在对通胀降温的信心增强后下调利率。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，第二季度通胀数据增加了美联储的信心，在实现2%的通胀目标方面取得了“一些进一步的进展”，如果通胀测试得到满足，美联储最早可能在9月降息。鲍威尔的鸽派言论使金价飙升。三、7月ISM制造业指数下滑1.7至46.8，低于50表明行业活动萎缩，最新数据弱于接受彭博调查的所有经济学家的预期。美国7月制造业活动创8个月来最大萎缩，订单和产值加速下降导致就业人数出现四年来最大下滑。经济衰退风险刺激美元走强，金价出现高台跳水。四、美国7月非农就业人口增长11.4万人，为2020年12月以来最低纪录，远不及预期的17.5万人，较前值20.6万人（下修至17.9万）大幅下降。7月失业率较前月上升0.2个百分点至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录，超过预期的4.1%，受糟糕的就业影响，现货黄金一度触及2483.60的历史新高。

　　我们认为，受地缘冲突、美联储主席鲍威尔鸽派发言以及疲软的就业数据影响，本周市场恐慌情绪急速蔓延，VIX创三个月以来新高，推动金价走高。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

　　第六、美国3个月国债收益率报收5.29%，上周前值5.38%；10年期国债收益率报收3.80%，上周前值4.20%。本周，长短端美债震荡下行，主要影响因素如下：一、联邦公开市场委员会（FOMC）一致投票决定维持基准联邦基金利率在5.25%至5.5%区间不变，并重申将在对通胀降温的信心增强后下调利率。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，第二季度通胀数据增加了美联储的信心，在实现2%的通胀目标方面取得了“一些进一步的进展”，如果通胀测试得到满足，美联储最早可能在9月降息。鲍威尔鸽派言论使国债收益率下跌。二、7月ISM制造业指数下滑1.7至46.8，低于50表明行业活动萎缩，最新数据弱于接受彭博调查的所有经济学家的预期。美国7月制造业活动创8个月来最大萎缩，订单和产值加速下降导致就业人数出现四年来最大下滑。市场对美国经济未来感到担忧。三、美国7月非农就业人口增长11.4万人，为2020年12月以来最低纪录，远不及预期的17.5万人，较前值20.6万人大幅下降。7月失业率较前月上升0.2个百分点至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录，超过预期的4.1%。糟糕的就业数据引发市场极度恐慌，市场逐步退出风险资产转向避险资产美国国债。

　　我们认为，本周前半段时间长短端美债维持震荡趋势，但在周三受到鲍威尔鸽派言论和周五糟糕的就业数据影响，市场对美债的热情大幅上涨。长期而言，目前市场对美联储9月降息预期强烈，同时认为美联储需要大幅度降息才能扭转美国经济现在的局面。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压。

　　本周美元指数报收103.2295，上周前值为104.3233，本周美元指数震荡下行。影响美元指数的因素如下：一、联邦公开市场委员会（FOMC）一致投票决定维持基准联邦基金利率在5.25%至5.5%区间不变，并重申将在对通胀降温的信心增强后下调利率。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，第二季度通胀数据增加了美联储的信心，在实现2%的通胀目标方面取得了“一些进一步的进展”，如果通胀测试得到满足，美联储最早可能在9月降息。二、7月ISM制造业指数下滑1.7至46.8，低于50表明行业活动萎缩，最新数据弱于接受彭博调查的所有经济学家的预期。美国7月制造业活动创8个月来最大萎缩，订单和产值加速下降导致就业人数出现四年来最大下滑。三、美国7月非农就业人口增长11.4万人，为2020年12月以来最低纪录，远不及预期的17.5万人，较前值20.6万人大幅下降。7月失业率较前月上升0.2个百分点至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录，超过预期的4.1%。糟糕的就业数据引发市场极度恐慌，美元指数跌1.15%。

　　本周美元相对英镑、欧元和日元均下跌。本周，离岸人民币报收7.1658，上周前值7． 26325。消息面上， 日本央行宣布最新利率决议，宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%，同时公布缩表计划，国债购买规模每个季度减少4000亿日元，将不再提供债券购买范围而是提供指定金额；英国央行宣布将利率下调25基点至5%，符合市场预期，这是2020年初以来英国央行首次降息。

　　我们认为，尽管本周周四以前美元指数呈现震荡上行趋势，但周五受万众瞩目的疲软的就业数据影响，市场对美国经济未来感到恐慌，美元指数单日下跌1.15%。长期而言，目前市场对美联储9月降息预期强烈，同时认为美联储需要大幅度降息才能扭转美国经济现在的局面。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将推动美元走强。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

　　2．内部因素：7月PMI仍在低位徘徊，三季度宏观政策加力可期

　　本周主要公布了7月份的官方PMI和非官方PMI数据、克而瑞地产数据以及BCI数据等，7月，中国制造业PMI指数小幅下降至49.4%，较6月下降0.1个百分点，连续三个月低于荣枯线，显示出制造业整体呈现收缩态势，与此同时，非制造业PMI虽录得50.2%，但环比连续四个月下滑，逼近荣枯线，表明非制造业增长亦面临压力。尽管整体趋势有所下降，但7月份制造业PMI的某些细分领域显示出积极迹象。7月财新中国制造业PMI的分项指数普遍呈现回落态势，尤其是生产和需求的放缓尤为显著。7月份房地产市场的供需两端均显示出疲软态势。7月份地产领域央国企表现领先，部分实现了销售同比正增长。面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三季度财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待：

• 2024年7月，中国制造业PMI指数小幅下降至49.4%，较6月下降0.1个百分点，连续三个月低于荣枯线，显示出制造业整体呈现收缩态势。与此同时，非制造业PMI虽录得50.2%，但环比连续四个月下滑，逼近荣枯线，表明非制造业增长亦面临压力。尽管整体趋势有所下降，但7月份制造业PMI的某些细分领域显示出积极迹象。在21个受调查的行业中，有17个行业的PMI指数高于50%的临界点，较上月增加了3个，显示出景气范围的扩大和需求的逐步回暖。特别是造纸印刷、电气机械器材和计算机通信电子设备等行业，新订单指数连续三个月上升，显示出行业复苏的动能。同时，7月财新中国制造业PMI的分项指数普遍呈现回落态势，尤其是生产和需求的放缓尤为显著。生产指数从2022年7月以来的最高点降至仅略高于荣枯线的水平，为九个月来的最低点。新订单指数自2023年8月以来首次跌破荣枯线，反映出市场需求的减弱。

• 随着政策刺激效应的减弱和上半年销售冲刺的结束，7月份房地产市场的供需两端均显示出疲软态势。克而瑞数据显示，重点30城新房供应和成交量环比分别下降了25%和30%，同比也分别下降了18%和13%。尽管前7个月累计成交量同比下降了36%，但降幅相比上月有所收窄，减少了3个百分点。从企业销售角度来看，房地产市场依旧处于低迷状态。7月份，TOP100房企的操盘金额为2790.7亿元，环比下降了36.4%，同比下降了19.7%，维持在历史较低水平。1-7月百强房企累计业绩同比下降了37.5%，降幅较上月收窄了2个百分点。预计8月份市场整体成交量将继续在低位波动。从所有制角度来看，7月份央国企表现领先，部分实现了销售同比正增长。在TOP20房企中，国央企7月单月销售额同比下降了12.5%，但、、保利置业、中建壹品等央国企实现了同比正增长。

• BCI数据方面，7月中国企业经营状况指数（BCI）与上月持平。7月BCI分项大部分环比下降，其中消费品价格前瞻与企业招工前瞻下跌幅度最大，分别下行4.39个点至50.00，5.99个点至38.84。BCI指数在2023年11月到2024年4月间持续上行，4月BCI指数达到51.90，处于历史较高水平，此后变为下跌趋势。作为跟踪微观经济景气度的有效指标，此次的大幅下跌则进一步证明了在当前弱复苏斜率放缓的背景下，企业经营状况和盈利能力承压的现状。

　　3．外部因素：美联储9月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内2-3次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性

　　3.1 7 月 FOMC 会议释放更多“鸽派”信号，美联储 9 月份开启降息基本明确

　　美国时间7月31日本周三，美联储召开了7月最新一期FOMC议息会议。与市场预期一致，美联储维持联邦基金利率目标区间在5.25到5.50%不变。值得一提的是，从决议声明的表态来看，美联储的关注重点已经从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡，但在后续相关数据进一步增强其信心之前依然不适合开启降息。

　　从本次FOMC会议的具体内容来看，美联储在前瞻指引上继续维持了一贯的表态，仍然认为在通胀持续朝2%目标迈进之前不适合开启降息。在决议声明的表述方面，美联储延续了过去一年以来通胀有所放缓判断，认为虽然目前通胀仍在一定程度上是高企的，但已经取得了一些进一步的进展。而对于劳动力市场，美联储则认为就业增长从此前的持续强劲转向放缓；同时尽管失业率保持在低位，但已经显现出有所上升的态势。在经济前景依然不甚明朗的局面下，美联储会关注双重使命（即通胀和就业）面临的两方面风险。事实上，这是自两年前美联储开启本轮加息周期以来第一次不将通胀目标放在更重要的位置，表明如果后续劳动力市场持续降温，通胀的反复与否将不会成为美联储降息的根本性阻碍。

　　在会议后的记者会上，美联储主席鲍威尔表示，目前FOMC委员会还没有对9月份是否降息作出决定，但他们的共识是近期的经济走势使得开启货币政策宽松的时点越来越接近了。在对于后续的展望方面，鲍威尔重申美联储不会对任何单一数据作出反应，而是要看整体数据的风险平衡是否能够让美联储更有信心。如果对于这一问题的答案是肯定的话，美联储最快会在下一次FOMC会议中考虑降息。与此同时，鲍威尔也表示现在美联储最重要的考虑已经不是通胀，而是怎样维系当前就业和通胀双重目标的平衡以及延续经济发展的动能。总的来说，未来的利率的基本路径是下行的。

　　我们认为，美联储7月FOMC会议的确如此前市场预期一般释放了更多的“鸽派”信号，但只是认为9月是开启降息的最早时点。同时在鲍威尔主席的表态中也提到，未来零次到数次降息都是可行的。这就表明，未来美联储的利率决议依然会高度依赖后续通胀和经济相关数据的走势，从而更好实现美联储双重目标的平衡。站在当下，我们认为未来美联储降息路径的不确定性仍然较高。

　　3.2 储降息不确定性依然较强美国 7 月大非农数据远不及市场预期，再度引发经济衰退担忧

　　8月2日本周周五，美国劳工统计局最新数据显示，7月美国非农就业增长仅11.4万人，远不及此前市场预期的18.5万人，创下2020年12月以来单月最小增长。与此同时，前值也由20.6万人显著下修至17.9万人。而在市场更为关注的失业率方面，7月美国失业率同样显著超出4.1%的市场预期来到了4.3%。不过，本次失业率的意外走高可能在一定程度上受到了7月极端飓风天气带来的临时裁员影响，我们仍需关注美国后续失业率的变动情况。

　　从细分行业来看，7月美国大部分行业的就业都几乎没有增长。仅医疗部门本月就增加了5.5万人，贡献了大非农接近一半的增长；而建筑和休闲酒店行业分别增长2.5万和2.3万人，虽然依然能够保持增加态势，但整体增加幅度相较前值显著放缓。在对于经济形势较为敏感的制造业方面，本次只新增了约1000个岗位，而临时工则减少了多达8000人。此外在值得关注的工资水平方面，7月工资增幅明显低于市场预期。其中，7月美国平均时薪环比增速为0.2%，略低于前值和市场预期的0.3%；7月工资同比增速则从6月的3.9%下降至3.6%，同样不及预期的3.7%。这进一步验证了美国目前的通胀压力已逐步消除，而避免可能的经济衰退则成为了更值得关注的议题。

　　我们认为，美国7月大非农数据远远不及市场预期，加剧了市场对于潜在经济衰退的担忧。从最新的CME预测来看，目前9月降息已经基本被视为确定性事件，甚至一次性降息50个BP的概率都来到了70%，而从全年来看甚至已经有超过10%的概率降息150个BP。我们认为，从此前二季度GDP初值报告以及消费相关数据的走势来看，目前美国经济实现“软着陆”依然是大概率事件，不应因为一次的大非农数据而作出过度反应。尽管如此，我们仍旧需要保持对失业率走势的高度关注，如果经济降温幅度远超预期，美联储后续或会连续开启降息。

　　3.3 7月ISM制造业PMI延续下行，重点关注下周服务业数据

　　8月1日本周周四，ISM公布了7月美国制造业PMI指数。

　　数据显示，7月美国制造业PMI为46.8，不及48.9的预期值，同时相较前值48.5大幅下降，是过去八个月以来的最大单月跌幅。整体来看，除物价及供应商交付外的主要指标均处于收缩的状态。其中，就业分项指数为最大拖累项，从前值的49.3暴跌5.9个点来到43.4，创下2020年6月以来的最低纪录。而产出指数本月也下滑2.6个点至45.9，同样是2020年6月以来的最低值。我们注意到，自今年3月以来，产出指标已累计下跌8.7个点。此外，新订单指数也从49.3继续下滑至47.4，而库存指标则由45.4小幅下降0.9个点至44.5。

　　从ISM调查主席的表态来看，当前美国制造业似乎已经进入了更深度的萎缩，不仅需求持续疲软、产出不断下滑，而且大部分企业仍旧不愿意增加投资。在制造业涉及的细分行业类别中，7月仅有5个行业报告增长，而有11个行业报告收缩，并且传统六大行业7月均报告收缩。同时，7月份有86%的制造业GDP处于收缩状态，显著高于6月份的62%。从相关企业的表态来看，6月份还有许多企业试图扩大规模，而到了7月则普遍倾向于进一步裁员，充分表明了当前美国制造业需求的疲软程度之深。

　　我们认为，美国7月ISM制造业PMI的显著萎缩说明占据经济半壁江山的制造业需求进一步疲软，从而充分表明了未来美国经济将继续放缓。不过至于这是否会预示美国整体经济的衰退，不仅需要关注下周公布的服务业PMI指标，而且还应结合后续几个月制造业PMI的走势整体来看。基于目前的数据来看，未来美国经济放缓基本成为定局，问题只是在于放缓的速度有多快、程度有多深。