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来源：一凌策略研究
【报告导读】当下美国经济遭遇逆风，而科技创新也逐渐开始面临宏观环境的约束，相较之下，降息开始后，商品价格的企稳回升反而值得期待。往后看美联储降息后如果资本回流新兴市场，也有利于非美经济体的制造业活动的改善，这是未来大宗商品二次回升的动力来源。对于国内而言，即使期待“东升西落”，也应该给予实物消耗更多关注。不要在看到“美国衰退”的时候去交易衰退，要相信资源始终是瓶颈，换挡本身不会改变其长期价值。
Summary
摘要
1 美国经济的逆风与科技创新的宏观困境。
本周（2024年7月29日至2024年8月2日，下同）美国PMI与就业数据的超预期走弱，市场基于对美国经济硬着陆的担忧而进行充分的衰退交易。在本轮以美国引领的需求向上周期中，美国的宽财政和科技巨头的创新突破与资本开支扩张是两大核心驱动力，其中还隐含了对于“AI提升全要素生产率”的期待。在这一场景下，美元的持续走强也抑制了非美经济体的需求。而当下随着大型科技股业绩的密集披露，投资者逐渐对于高额的资本投入能否换来相应的增长预期产生动摇，这与本身美国经济数据的走弱交织，资产价格波动进一步放大。我们曾在前期专题报告《产业浪潮与逃不开的周期》中对本轮AI驱动的产业浪潮的发展进行过场景推演：颠覆性的创新的诞生往往需要一场深度衰退来实现传统世界的秩序崩塌与生产要素的重塑，并通常在复苏周期中对外加速扩散。当前高利率、传统经济的强韧性与逆全球化的宏观格局并不是适合颠覆性创新快速扩散的土壤。至少在本轮补库周期中，我们并没有看到AI对整体耐用品和电子产品的订单与库存比有显著带动作用，行至今日，当下全球科技股以乐观预期产业浪潮来临的市场定价存在进一步修正的可能。然而，从全球来看，在过去的上行过程中，资源品本身的弹性低于了人工智能、半导体等领域，在国内来看涨幅低于了人工智能相关领域，和出口链本身相当，原因就在于美国主导下，非美需求形成了拖累，这在当下动能切换中，可能成为韧性的来源。
2 历史来看：降息开始后，商品价格的企稳反弹值得期待。
本轮大宗商品价格的回调并不是刚开始，恰好在过去2个月正是在普遍反应这一需求走弱的担忧。从历史上看，衰退交易往往在衰退之前而不是之后，在1981年/1990年/2000年/2007年降息周期开启前，衰退交易驱动下大宗商品（以铜、油为代表）价格均遭遇过明显下跌，而当美联储正式开始降息时，大宗商品在经济企稳复苏的预期下价格反而逐渐企稳，并根据需求变化形成后续走势。考虑到本轮降息周期中，经济增长的另一动能美国财政很难发生系统性的收缩，美国很难陷入深度衰退。而与此同时，尽管近些年美国在努力增加固定资产投资与促进制造业回流，然而相较于过往的衰退周期，当前美国固定资本形成额与制造业增加值占全球的比重明显偏低，即美国需求的走弱对大宗商品的影响本身也有限。尤其当前非美经济体中，新兴国家产业链重建的进程仍在持续，成为了全球制造业景气的重要支撑。往后看美联储降息后如果资本回流新兴市场，也有利于非美经济体的制造业活动的改善，过去全球各经济体都在为发展的权利而斗争，瓶颈始终是资源，这是未来大宗商品二次回升的动力来源。
3 不一样的“东升西落”。
近期中美利差快速收敛，人民币汇率出现明显升值，投资者认为国内政策空间有望被进一步打开，“东升西落”成为一种期待。我们对此本身并不怀疑，但是股票市场上谁能代表东升，可能会超出市场认知，东升是否一定意味著资本回报的上升？地产模式下的核心资产是否就是“中国资产”的代表？当下政策空间打开的方式可能与过去并不相同：如果打开的只是货币政策的空间，由于当下全社会加杠杆意愿相对不足，事实上缺乏信用大幅扩张的基础，而决策层也似乎无意让居民部门重新回到地产金融化驱动的债务周期之中。当下中央政府或更有能力成为债务扩张与拉动经济增长的主体，而从政治局会议后的政策发布导向来看，无论是加大力度促进设备更新与消费品以旧换新，抑或是以人为本的新型城镇化战略规划的发布，都是以形成实物工作量、改善中低收入人群的收入与生活质量为目的；即使是促进服务性消费的指导意见出台，也不在于过去的消费形式中，更广泛的人群需求被满足而不是注重精英的高溢价需求，本身也更有利于实物消耗的增长。
4 不要在看到“美国衰退”的时候去交易衰退。
要相信资源始终是瓶颈，驱动力换挡本身不会改变其长期价值，具体配置建议：第一，有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）、能源（油、煤炭）；第二，资本回报下降下的相对优势资产，推荐港口、铁路、水务和银行；第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业：推荐轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电；第四，内需相关制造与服务性消费领域，推荐军工，航空。
风险提示：美联储降息进程不及预期；产业格局加速走弱。
报告正文
1、美国经济增长迎来逆风，科技突破陷入瓶颈
本周（2024年7月29日至2024年8月2日，下同）市场最大的边际变化来自于美国PMI与就业数据的超预期走弱，市场基于对美国经济硬着陆的担忧而进行充分的衰退交易，大型科技股业绩的密集披露则进一步放大了资产价格波动。在本轮以美国需求修复为主的经济向上周期中，宽财政与以AI为代表的科技产业的尝试突破是其背后的两大核心动能，映射在全球资本市场上，便是出海+科技两大主线表现强势，当然在这过程中大宗商品也同样获得了一定机遇。而当下从全球制造业新订单不断走弱中我们似乎可以看到短周期视角的美国补库行为逐渐接近尾声，而在美国重要科技巨头企业的最新财报不断披露，市场对AI产业浪潮的兑现预期同样发生了动摇。
美国通过AI革命拉动新一轮经济增长的预期或已阶段性证伪。对于这一场景，我们曾在前期专题报告《产业浪潮与逃不开的周期》中对本轮AI驱动的产业浪潮的发展进行过推演：颠覆性的创新的诞生往往需要一场深度衰退来实现传统世界的秩序崩塌与生产要素的重塑，并通常在复苏周期中对外加速扩散。我们不怀疑AI产业未来的美好前景，然而当前高利率、传统经济的强韧性与逆全球化的宏观格局并不是适合颠覆性创新快速扩散的土壤，AI产业的兑现期可能要远长于市场预期。而随着AI发展逐渐走过创新的混沌期，当前开始逐渐面临大规模应用扩散的瓶颈，能否进一步突破则依赖于原有宏观环境的变化与经济结构的变迁，至少在本轮补库周期中，我们并没有看到AI的发展对整体耐用品和电子产品的订单与库存比有显著带动作用，过去以产业浪潮预期的市场定价存在进一步修正的可能。当然相对乐观的消息是伴随着降息预期的抬升与产业的发展，2024年Q2全球AI相关一级市场投融资的活跃度显著抬升。
然而，从全球来看，在过去的上行过程中，资源品本身的弹性低于了人工智能、半导体等领域，在国内来看涨幅低于了人工智能相关领域，和出口链本身相当，原因就在于美国主导下，非美需求形成了拖累，这在当下动能切换中，可能成为韧性的来源。
2、衰退交易后的下一个场景：商品的韧性终将显现
2.1 衰退交易日趋充分，降息周期开启后商品价格反而有望企稳
需要指出的是，本轮大宗商品价格优先于股票市场开始回调，对分子端需求担忧的衰退交易并非是近两周才开始，而是已经持续一段时间。自7月5日至8月2日，铜、油分别已经回调8.3%与12.1%，而黄金则反弹3.8%。在本周五（8月2日）不及预期的就业数据公布后，萨姆规则被触发，市场开始定价9月降息50BP的相对极端情形，黄金先涨后跌，且铜则展现出韧性，这或许表明着当下实物资产端的悲观预期很可能已经定价充分（油一定程度上是在回吐前期因地缘政治冲突加剧后的上涨），价格正在接近本轮周期的底部。从这一意义来看，对于大宗商品而言，对于未来进一步不及预期的数据出台也可能会逐渐脱敏，出现超预期的数据反而可能会有回摆。复盘历史上的历次降息周期中大宗商品的价格表现，我们似乎也可以看到这一点：在降息周期开启前，衰退交易驱动下大宗商品价格下跌，而当美联储正式开始降息时，大宗商品在市场经济企稳复苏的预期下价格反而逐渐企稳，直至复苏预期被证伪后才再次下跌。而考虑到本轮美国经济的另一大动能财政支出似乎更具韧性，美国经济整体似乎很难陷入深度衰退。
2.2 全球视角下当前制造业活动韧性仍在
而与此同时，当前相对特殊的情形是：全球范围内制造业生产活动尽管在近几个月同样出现了边际走弱，然而依旧处于景气区间上方，其背后潜在原因为当前新兴国家的制造业景气度存在着逆全球化下的产能重建进程仍在持续这一中期驱动。我们需要考虑到的是，尽管近些年制造业的投资与回流使得美国固定资本形成额与制造业增加值占全球的比重相较2010年有所抬升，然而从五十年维度的长周期视角来看依然处于偏低位置。而随着美联储降息周期的开启，未来如果资本回流新兴市场，本身也有利于非美经济体的制造业活动的抬升，而这同样会带来大宗商品需求与价格的二次回升。
3、不一样的“东升西落”，中国增长迎来新路径
值得一提的是，在近期美国经济超预期走弱后，中美利差快速收敛，人民币汇率出现明显升值，市场对于“东升西落”叙事的期待逐渐升温。本周的政治局会议后稳增长政策密集出台，同时2024年7月PMI数据展现出了超出万得一致预期（公布数据为49.4，略高于市场预期的49.25），生产分项依然高于荣枯线，而新出口订单分项边际回暖。而此时汇率的回升一定程度上有利于打开我们的政策空间，这也是市场“东升西落”的重要来源。
然而需要关注的是，当下政策空间打开的方式可能与过去并不相同：如果打开的只是货币政策的空间，由于当下全社会加杠杆意愿相对不足，事实上缺乏信用大幅扩张的基础，而决策层也似乎无意让居民部门重新回到地产金融化驱动的债务周期之中。当下中央政府成为债务扩张的主体，而无论是加大力度促进设备更新与消费品以旧换新，抑或是以人为本的新型城镇化战略规划的发布，都是以形成实物工作量、改善中低收入人群的收入与生活质量为目的，即使是促进服务性消费的指导意见出台，受益方向也并不在依赖于居民部门债务扩张所驱动的高毛利率的消费类核心资产领域。
4、实物资产：韧性将显现，弹性会回归
美国经济增长预期逐渐面临逆风与韧性并存的格局：动能之一的财政依然有望支撑经济不至于出现明显衰退，但科技产业带来经济增长新动能的预期或已面临证伪。对于资源股而言，对于美国引领的实物需求的放缓交易已经持续了2个月，反而会在这一预期兑现后见底，而伴随着衰退交易接近尾声，在下一个场景降息周期真正开启之际，美国经济具备一定韧性之下，全球制造业活动的抬升与中国实物需求的修复都将是大宗商品二次回升的重要催化。“东升西落”的方向本身是正确的，但是正是因为政策空间在逐步打开，中国将会有更大空间在脱虚向实的道路上前行，开启一条新的崛起之道路，中国资产其实并不只有“核心资产”，核心资产只是一个过去式：在这一路径上，资本回报并不会回归，靠近实物消耗的领域、内需相关的制造与部分市场关注度偏低的服务性消费将是更大的机遇所在，风雨过后，终见彩虹。具体配置建议上：
第一，上游资源类资产依然是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）、能源（油、煤炭）；
第二，资本回报下降下的相对优势资产，推荐港口、铁路、水务和银行；
第三，寻找制造业中供需格局较好或有改善预期的行业：推荐轨交设备、制冷空调设备、电网设备和家电；
第四，内需相关制造与服务性消费领域，推荐军工，航空。
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